متن کامل یادداشت توکلی به شرح زیر است:

بسم‌الله‌الرحمن‌الرحیم

قابل توجه همکاران ارجمند، نمایندگان

شاخص کل بورس تهران طی هفت ماه اخیر، پس از ۱۷ ماه صعود کم‌نوسان، از ۱۵ دی‌ماه ۱۳۹۲ تقریبا با نوسانات مشابه، سیر نزول را آغاز کرد و تا ۱۲ تیرماه این سیر نزولی ادامه داشت. گرچه از روز ۱۱ تیر اندکی بالا رفت هنوز نمی‌توان مسیر روزهای آینده را پیش‌بینی کرد.

چنان که در نمودار زیر می‌بینید شاخص کل از ۱۸ مرداد ۱۳۹۱ با نوساناتی نه چندان قابل اعتنا به ۸۹ هزار و ۵۰۱ در ۱۵ دی‌ماه ۱۳۹۲ اوج گرفت. یعنی طی کمتر از یک سال و نیم تقریبا ۴ برابر شد و از ۱۶ دی‌ماه ۹۲ سیر نزولی را آغاز کرد که این مسیر همچنان ادامه دارد.

مقدمه:

شاخص، یک معیار آماری است که تغییر حرکت و جهت یک اقتصاد یا یک بازار سهام را نشان می‌دهد در این جا ارزش بازاری کل سهام موجود در بازار سهام تهران را در سال ۱۳۶۹ عدد ۱۰۰ فرض کرده‌اند و تغییرات آن را طی گذشت زمان محاسبه می‌کنند تا وضعیت بازار را ارزیابی کنند. از حاصلضرب ارزش یک سهم هر شرکت در کل سهام موجود آن شرکت در بورس، ارزش بازاری آن شرکت به دست می‌آید. با تکرار این محاسبه برای همه شرکت‌های حاضر در بورس و جمع آنها ارزش کل بازار حاصل می‌شود، بعد آن را با ارزش بازار در سال پایه که ۱۳۶۹ بود مقایسه می‌کنند، اگر ارزش کل بازار در سال ۱۳۶۹ را عدد ۱۰۰ فرض کنیم و همان را در پایان سال ۹۱ با سال ۶۹ مقایسه کنیم، شاخص عدد ۳۸ هزار و ۴۱ می‌شود. به همین ترتیب شاخص برای پایان ۹۲، عدد ۷۹ هزار و ۱۵ به دست می‌آید. مقایسه پایان ۹۲ با ۹۱ حاکی از رشد تقریبا ۱۰۸ درصدی شاخص کل است. روشن است که این رشد به معنی دو برابر شدن سرمایه‌های فیزیکی بنگاه‌های حاضر در بورس طی سال ۹۲ نیست؛ بلکه فقط ارزش بازاری مجموعه دارایی عینی پایان ۹۲ را نسبت به آغاز سال نشان می‌دهد. حال ممکن است دارایی عینی زیاد یا حتی کم شده باشد.

حباب اقتصادی وقتی رخ می‌دهد که معاملات با حجم بالا با قیمت‌هایی که به طور قابل توجهی از ارزش ذاتی و عینی دارایی (intrinsic values) بیشتر است، صورت گیرد (۱۹۹۳ King et ol) با تعریف دیگری، رشد حبابی شاخص به وضعیتی گفته می‌شود که ارزش بازاری بورس به شکل ناموجه و ناسازگار با چشم‌انداز آینده، از ارزش ذاتی و عینی کل بنگاه‌های بورس پیشی بگیرد (۲۰۱۳ Krugman). البته چون برآورد ارزش ذاتی دشوار است، با پس‌نگری، وقتی افتی ناگهانی در شاخص اتفاق می‌افتد، حبابی بودن رشد پیشین آشکار، و به وضعیت جدید ترکیدن حباب گفته می‌شود.

آیا رشد ۱۷ ماهه منتهی به دی ماه ۹۲ رشد حبابی بود؟

توجه به شرایط اقتصادی سال‌های ۹۱ و ۹۲ پاسخ را روشن می‌سازد. نرخ رشد ۵.۸- و ۳- در این دو سال رکود شدید حاکم بر اقتصاد را نشان می‌دهد شاخص تولید بنگاه‌های بزرگ صنعیتی (با ۵۰ کارگر به بالا) در این دو سال به ترتیب ۸.۸- و ۶.۷- بوده است به طوری که تولید در ۹۲ نزدیک به ۳۰ درصد کمتر از ۹۰ بود. تعداد بنگاه‌های به بهره‌برداری رسیده نیز در این دو سال با رشد منفی ۳۰.۱- و ۴۴.۶- روبرو بوده است. در چنین شرایطی انتظار طبیعی کاهش شاخص کل است ولی به رغم این وضعیت مشاهده می‌کنیم که شاخص ارزش کل طی ۱۷ ماه تقریبا ۴ برابر شده است و افتی که از ۷ ماه پیش آغاز شده مستمر ادامه دارد. این دقیقا همان ترکیدن حباب است.

آیا جهش قیمت ارز در سال‌های ۹۰ و ۹۱، این صعود مداوم را توضیح می‌دهد؟

برخی معتقدند که افزایش قیمت ارز در سال‌های اخیر عامل افزایش ارزش سهام واحدهای تولیدی شده است، پس این افزایش واقعی است، نه حبابی. به دو دلیل این ادعا ناتمام است:

۱- افزایش قیمت ارز از ۳۰ آبان سال ۹۰ با شیب تندی آغاز و در عرض دو ماه بیش از ۵۵ درصد رشد داشت و تاثیر ۱۳۹۱ پول ملی ۷۷ درصد ارزش خویش را از دست داد. در حالی که روند شاخص کل بورس طی همین ۹ ماه که از آغاز بحران در بازار می‌گذشت، یعنی طی آذر ۹۰ تا مرداد ۹۱ تحول قابل اعتنایی رخ نمی‌دهد (نمودار ۲)‌. در واقع بازار سرمایه که به شدت حساس است اگر می‌خواست از نرخ ارز متأثر شود وقفه ۹ ماهه قابل تصور نیست.

۲ - می‌توان انتظار داشت بخشی از افزایش شاخص مربوط به افزایش ارزش دارایی‌های ارزی بنگاه‌ها بوده باشد. ولی این سیر مدام و مقدار آن را توضیح نمی‌دهد زیرا تنها بخشی از دارایی‌های بنگاه‌ها که ماشین‌آلات وارداتی باشد با قیمت ارزی مرتبط است نه همه دارایی عینی.

علل سیر نزولی ۷ ماهه اخیر چیست؟

برای این اتفاق دلایل متنوعی برشمرده شده است که اهم آنها به قرار زیر است:

۱- دعوت مکرر رئیس‌جمهور منتخب از مردم برای آوردن سرمایه‌هایشان به بورس و موضع حمایتی وزیر اقتصاد از بازار بورس. در حالی که بعدا معلوم شد که وزیر اقتصاد معتقد به حبابی بودن رشد بوده است. طبیعی است وقتی رشد را حبابی می‌دانند دیگر جا ندارد با دعوت از مردم تقاضای سهام را در بورس بالا ببرند. این کار، در واقع به خطر انداختن متقاضیان جدید است و تسریع در ترکاندن.

۲- دولت در عرصه اقتصاد سیاست‌های ضدتورمی را بر سیاست‌های ضد رکودی ترجیح داده است. گرچه این تقدم از جهاتی قابل دفاع است ولی در واقع دولت با رکود در بازار در نظر دارد، تورم را کنترل کند که این مسئله منجر به کاهش حجم کسب و کار و تولید شده است.

۳- اجرای نامشخص فاز دوم هدفمندی یارانه‌ها و ابهامات فراوان در خصوص تأثیرات اجرای آن بر صنایع هنوز برنامه مدونی از چگونگی خنثی‌سازی اثرات منفی آن بر صنایع مختلف، اعلام نشده است. بنابراین ریسک ناشی از کاهش سودآوری شرکت‌ها، گریبان بخش اعظمی از بازار سرمایه را گرفته است.

۴ - افزایش نرخ سود سپرده بانکی باعث جابه‌جایی منابع مالی جامعه از بخش سرمایه‌گذاری به سمت سپرده‌های بانکی تقاضای سهام را کاهش داده و در نتیجه شاخص را به پایین متمایل ساخته است. 

۵- نامشخص بودن فرآیند حمایتیِ «صندوق حمایت و توسعه بازار سرمایه» یکی دیگر از عوامل بوده است؛ چون به رغم اینکه مجوز شورای عالی بورس برای راه‌اندازی صندوق حمایت و توسعه بازار سرمایه صادر شده و وزیر اقتصاد نیز دستور حمایت از بازار را از طریق این صندوق و با وعده ورود نقدینگی قابل توجهی صادر کرده است، اما به نظر می‌رسد حمایت اصولی و مؤثر از بازار سرمایه توسط این صندوق صورت نگرفته و سیاست‌های عملی و اقدامات به کار رفته در جهت حمایت از بازار سرمایه کاملا موردی بوده است.

۶- ادعا می‌شود که تصمیم مجلس در واقعی کردن نرخ خوراک پتروشیمی‌ها چون یکباره نرخ را ۵ برابر کرد، علت مهم این سیر نزولی است.

آیا اقدام مجلس در حذف رانت هنگفت اعطایی به پتروشیمی‌ها، علت عمده روند نزولی بوده است؟

صرف نظر از دلایل علمی در جهت افزایش رقابت و کاهش نابرابری در دفاع از اقدام شجاعانه و عاقلانه مجلس در جای خودش مطرح شده است. ادعای فوق به دلایل متعدد بی‌اساس است:

۱- چنان که در نمودار زیر ملاحظه می‌کنید اولین قدم مجلس در این باره در ۸ بهمن ۹۲ تصمیم کمیسیون تلفیق به اعمال فرمولی برای قیمت‌گذاری خوراک پتروشیمی بود که اتفاقا انجمن تولید‌کنندگان پتروشیمی با آن موافق بود. در حالی که نزول شاخص ۳۳ روز پیش از آن در ۱۵ دی‌ آغاز شده بود.

۲- دلیل دیگر رفتار شاخص، پیش و پس از هر تصمیم مجلس در این ارتباط است. با این توضیح که برخاف نظر صاحبان آن ادعا، افزایشی که از هفتم آغاز شده بود بدون اعتنا به مصوبه هشتم بهمن کمیسیون تلفیق تا ۱۲ بهمن ادامه می‌یابد و تحت تاثیر عوامل دیگر راه نزول پیش می‌گیرد و با اینکه در ۱۵ بهمن مجلس به پیشنهاد ۱۵ سنتی اینجانب رأی می‌دهد، روند نزولی تا بیست‌وسوم ادامه دارد و بار دیگر به افزایش رو می‌کند. روز ۲۸ بهمن که تصمیم نهایی مجلس در ۱۳ سنت اتخاذ می‌شود با کاهش اندک یک روزه، دوباره سیر صعودی تا ۳ اسفند چیره می‌گردد. ظاهرا اگر هم تأثیر داشته، تکانه و شوکی نداشته است و واقعیت ادعای مذکور را تأیید نمی‌کند. تأثیر هم از طریق کاهش منطقی سودآوری بنگاه‌های پتروشیمیایی و از این طریق اثر بر حجم عینی بازار بوده، ولی عامل عمده و واردکننده شوک به بورس نبوده است. البته تأکید بر این امر ضروری است که تصمیم مجلس در حذف رانت هنگفتی که از کیسه تمام ملت به جیب معدودی می‌رفت باعث شوک در بورس می‌شد، که چنین نبوده است، باز کار مجلس بر حق بود چرا که حفظ بازار بورس مبتنی بر رانت و فساد نه با شرافت علمی سازگار است نه با وظیفه نمایندگی مردم.

پیشنهاد:

۱- دولت از عرضه سهام برای تأمین بودجه تا فرو نشاندن التهاب خودداری کند.

۲- با کاهش سود سپرده‌های بانکی اولا از انتقال سرمایه‌ها از بازار سرمایه به بانک‌ها پیشگیری کند و ثانیا با کاهش هزینه تولید حجم تولید را افزایش دهد و بدین ترتیب بر حجم دارایی‌ عینی بیفزاید و از فاصله ارزش ذاتی اقتصاد واقعی و اقتصاد مالی بکاهد.

۳- در اصلاح قانون مالیات‌های مستقیم، مالیات بر عایدی سرمایه در زمین و مسکن را جدی بگیرد تا سرمایه از سوداگری در این بخش کنار بکشد و به فعالیت‌های مولد اختصاص یابد و با یک تیر دو نشان بزند. اول آن که از قیمت‌های حبابی در املاک و مستغلات (Real Estate Bubble) جلوگیری کند و دوم آن که فعالیت‌های تولیدی را با صرفه نماید. این کار نیز فاصله اقتصاد مالی و اقتصاد واقعی را کم می‌کند. 

۴- مسئولان اقتصادی دولت، فعالان بازار سرمایه، به ویژه بازار بورس را به صورت واقع‌بینانه، نه با خوش‌بینی و به شکل تبلیغاتی، از فرصت‌ها و تهدیدهای حضور در این بازار آگاه سازند. این اقدام با همگن‌سازی نسبی اطلاعات، به رقابتی‌تر شدن بازار و کاهش رانت اطلاعاتی منجر می‌شود و از این طریق به کارایی و عدالت مدد می‌رساند.

منابع:

۱-king,Ronald R, smith, Vernon L, Wllliams, Arlintton W. and van Boening, Mark V. ۱۹۹۳ The Robutness of Bubbles and Crashes in Experimental Stock Maerkets. In R.H.Day and P.Chen. Nonlinear Dynamics and Evolufionary Economics. New york. Oxfiord Vniversity press.
۲- Krugman, paul (۹ may ۲۰۱۳). bemanke, blower of Bubbles? Neww York Times. Retreved ۱۰ may ۲۰۱۳
۳- سایت بازار بورس